Einmieterimmobilien – Investmentrisiken

Der folgende Beitrag stellt eine kürzer gefasste und deutlich abgewandelte Version des IK-Artikels "Einzelmieterimmobilien – Investmentsrisiken" dar. Der Text erschien im Immobilienbrief Nr. 251 vom 13.08.2011.

Intro

Als Anlagevehikel sind sie beliebt – bürogenutzte Einzelmieterimmobilien. Zu diesem Typus zählen Gebäude, deren Planung auf spezifischen Anforderungen eines Nutzers gründet, aber auch mehrmieterfähige Objekte, die lediglich an einen Nutzer vermietet sind. Wenn von Typus die Rede ist, dann deshalb, weil sich in der Immobilienwirtschaft finanzwirtschaftlich basierte Betrachtungsweisen verbreiteten, die zuvorderst auf Mietvertragslaufzeiten, Bonitäten, Zinsniveaus usw. abheben. Dieses Immobilienverständnis bedingt, dass Einzelmieterobjekte als Anlageklasse bzw. Objekttyp aufgefasst werden. – Und ein besonders gefragtes Investmentprodukt darstellen. Eine stille Implikation dieses Phänomens ist, dass sie ein günstigeres, zumindest jedoch kein unvorteilhafteres Risikoprofil als Mehrmieterobjekte aufweisen sollten. Tatsächlich bergen sie vielfach erheblich größere Risiken.

Risikopositionen

Einzelmieterimmobilien innewohnende Ertragsrisiken hängen von Faktoren ab, die nachfolgend vorgestellt und erläutert werden.

Das Ende zuerst. Bei Einzelmieterobjekten kommt dem Zeitpunkt des Vertragsauslaufes eine wirtschaftlich entscheidende Rolle zu. Die Wahrscheinlichkeit einer Anschlussvermietung an den Nutzer liegt grundsätzlich bei 50 %. – Vereinfacht heißt das, er bleibt oder geht, die Immobilie bleibt voll belegt oder fällt vollständig leer. Aussagen in Bezug auf die Nachvermietung und in deren Rahmen erzielbare Mietansätze sind weit spekulativer als bei Mehrmieterimmobilien der Fall. Letzteren, voran Objekten mit flächenbezogen ausgewogenem Nutzerspektrum und unterschiedlichen Vertragsausläufen, wohnt ein Marktausschläge glättender Portfolioeffekt inne: Manche Abschlüsse erfolgen in Markttiefs, andere im Hoch, so dass sich das Mietniveau über alles bei einem langfristig standard- und lagetypischen Mittel bzw. der als nachhaltig zu erachtenden Miete je Flächeneinheit einpendelt.

Objektgröße: Ein maßgebliches Risikomoment stellt die Objektgröße dar. Vereinfachend gilt, dass sich Objektrisiken mit steigender Mietfläche erhöhen. Bei einem Worst Case Szenario, das letztlich einen Totalausfall spiegelt, birgt ein 50.000 qm großen Komplex bei gleichen Quadratmeterpreisen ein fünffach höheres Risiko als ein 10.000 qm großes Gebäude. – Das jedoch nur bei einer stark vereinfachenden Betrachtung, die gleiche Standortwertigkeiten, Objektqualitäten und Nutzerbonitäten unterstellt sowie auf der regelhaft marktwidrigen Annahme beruht, beide Objekte besäßen eine identische Nachfragebasis in Mieterkreisen.

Objektgrößen-Markt-Relation: Die Größe einer Immobilien stellt einen vorsichtig zu wertenden Maßstab hinsichtlich ihrer Marktchancen dar. Denn: Das Größenmoment relativiert sich je nach Marktrahmen. So ist ein Bürogebäude mit 5.000 qm in einer kleinen Großstadt ein Flächengigant, ihr Pendant in einer Metropole hingegen im unteren Mittelflächensegment angesiedelt. Nehmen wir, um das gewählte Beispiel realitätsnah fortzuspinnen, an, dass in der Metropole jahresdurchschnittlich 500.000 qm Bürofläche umgesetzt werden, in der Großstadt 5.000 qm. Es zeigt sich, dass bei einer fälligen Nachvermietung in der Metropole 1 % der jährlichen Vermietungsleistung auf die Beispielimmobilie zu ziehen ist, in der kleinen Großstadt ein vollständiger Jahresumsatz. Rechnerisch ergibt sich ein Risikoverhältnis von 100 : 1. Tatsächlich liegt es höher, da sich die langjährig gemittelte Vermietungsleistung in kleineren Zentren überwiegend aus Aktivitäten von Kleinflächennutzern speist, die mehrheitlich eine geringe Neigung verspüren, sich in einem Großkomplex anzusiedeln. Der einzige mögliche Vorteil von Großimmobilieninvestments an marktengen Standorten liegt darin, dass ein als Mieter gewonnener Nutzer bei Vertragsauslauf keine Alternative vorfindet (oder weder bauen kann noch will). Unschwer nachvollziehbar läge im Fall der kleineren Stadt ein gemessen an der mittleren Jahresvermietungsleistung unverhältnismäßig großes Objekt vor. – Mietfläche gleich durchschnittlicher Jahresflächenumsatz! Angesichts dieser Relation erscheint die Annahme weltfremd, die Immobilie nach Auszug des Mieters innerhalb eines überschaubaren Zeithorizontes in wirtschaftlich tragfähige Bereiche hinein aufvermieten zu können. Vielmehr ist vorauszusetzen, dass – wundersame Fügungen ausgeschlossen – kein wirtschaftlicher Exit möglich ist.

Makrostandorte – Umwertungen: B-Standorte kennzeichnet ein vergleichsweise glatter Marktverlauf. Die Leerstandsquoten sind zumeist u. a. deshalb gering, da spekulativ getragene Entwicklungen selten sind und / oder überdurchschnittlich ortstreue Verwaltungseinrichtungen der öffentlichen Hand einen stabilisierenden Einfluss entfalten. Nun greifen bei landesweit rückläufiger Bevölkerungszahl unausweichlich Kontraktionsprozesse. Ein Rückzug vieler Einrichtungen aus der Fläche, eine Konzentration auf Schwerpunktstandorte wird unvermeidlich. Zahlreiche Städte und Gemeinden werden funktional geschwächt. Bezogen auf jeweilige Nachvermietungsaussichten verschärft sich die Ausgangslage in B-Städten, die von Schwundprozessen erfasst werden, zusätzlich. Mit anderen Worten: Im Fall einer anstehenden Nachvermietung wird ein nochmals größerer Anteil des örtlichen Flächenumsatzes auf die als Beispiel bemühte Immobilie zu ziehen sein.

Mieterausfallrisiko: Als Pluspunkt von Einzelmieterobjekten gelten über einen feststehenden Zeitraum hinweg gesicherte Zahlungsströme. Der Sicherheitsgrad der Mieteinnahmen korreliert naturgemäß mit der Ausfallsicherheit des Mieters. Ausgehend von einem Szenario, das auf einem ausfallsicheren Nutzer beruht, der seinen Zahlungsverpflichtungen nachkommt, spielen vereinbarte Mieten während der vertraglichen Bindungsfrist keine Rolle. Die Ausgangsmiete bzw. greifende Indexierungen oder sonstige Mietanpassungsklauseln gewinnen jedoch in Zusammenhang mit einer Vertragsverlängerung entscheidendes Gewicht. Aus Eigentümersicht sieht der Best Case so aus, dass der ursprüngliche Vertrag auf Mietansätzen eines Markttiefs beruht, seitherige Anpassungen zu einem Ist-Wert unter gegenwärtigem Marktniveau führten, und die Nachvermietungsverhandlungen in eine von Angebotsengpässen und anziehenden Mieten gekennzeichnete Boomphase fallen. Vor diesem Hintergrund wird der Nutzer eine hohe Nachvermietungsbereitschaft erkennen lassen. Einen Pferdefuß besitzt das rosige Bild gleichwohl: Das gestiegene Marktmietniveau lässt sich meist nur bedingt auf Großobjekte übertragen. – Entweder lässt sich der Mieter einen langläufigen Anschlussvertrag versilbern oder er setzt eine kurze Folgevermietung durch. In einem mittleren Szenario entsprechen zum Verhandlungszeitpunkt erreichte Ist-Mieten dem Marktniveau für vergleichbare Objekte, im schlimmsten Fall liegen sie erheblich über dem Markt. Bietet das Markumfeld dem Mieter nun noch zahlreiche Flächenalternativen, nimmt dessen ohnehin beträchtliche Verhandlungsmacht nochmals zu. In beiden Fällen wird sich eine Anschlussvermietung mit Preisabschlägen und / oder Incentives verbinden (die nichts anderes als Mietminderungen darstellen). In Bezug auf geschlossene Immobilienfonds kommt ein weiteres mieterstärkendes Moment hinzu: Erfahrene Großmieter sind fähig, Fondskalkulationen zu durchleuchten. Mit Blick auf deren ausschüttungsbezogene Wettbewerbsfähigkeit wird kaum zu unterstellen sein, dass Fondsinitiatoren dazu neigen, üppig bemessene Reserven aufzubauen. Kurzum: Zieht der Mieter aus, können sich lange Leerstandszeiten, notwendige Incentives und dergleichen insbesondere bei hohen Restdarlehensständen in einen wirtschaftlichen Kollaps übersetzen.

Mietflächenverlust: Zieht der Mieter aus, zieht die fällige Anschlussvermietung Kosten nach sich. Kann ein Einzelmieter für die gesamte Fläche gewonnen werden, beschränken sich diese auf Aufwendungen für die Vermarktung, den Mietausfall infolge zeitweiligen Leerstands sowie Modernisierungs- und / oder Sanierungsmaßnahmen. Nun sinkt die Wahrscheinlichkeit einen Einzelmieter als Folgenutzer zu gewinnen ab einer gewissen Objektgröße. Häufig wird die jeweilige Immobilie in ein womöglich kleinteilig auszugestaltendes Mehrmieterobjekt umzurüsten sein. Bei flexibel ausgelegten Gebäuden ist das technisch möglich. Allerdings verbindet sich mit einer derartigen Umstrukturierung regelhaft eine Verringerung der ursprünglichen Mietfläche. Günstigenfalls wird diese Einbuße (samt erhöhtem Verwaltungsaufwand und künftigen Leerständen infolge natürlicher Mieterfluktuation) durch höhere Mietansätze aufgefangen. Bei weniger günstigem Marktumfeld ergeben sich unter dem Strich jedoch Ertragsausfälle, die ein verkraftbares Maß übersteigen können.

Fazit

Die Aussichten von Investments in flächenmächtige Einzelmieterobjekte bestimmen sich in hohem Maße aus Mieterbonität und Vertragslaufzeit. Insofern ähneln derartige Engagements eher Bondlösungen als klassischen Immobilienanlagen. Einschlägige Gebäudemerkmale sind während der Vertragslaufzeit in aller Regel allenfalls nachrangig bedeutsam. Mit näher rückendem Vertragsauslauf gewinnen standörtliche Wertigkeiten und baulich-konzeptionelle Qualitäten den ihnen gebührenden Stellenwert zurück. Selbst wenn die jeweilige Immobilie diesbezüglich erstklassige Kritiken verdient, droht sie zum wirtschaftlichen Problemfall zu verkommen. – Vor allem dann, wenn der Mieter auszieht und ein gemessen an der mittleren Jahresvermietungsleistung innerhalb des Marktgebietes unverhältnismäßig großes Objekt vorliegt. Die Risiken großer Einzelmieterobjekte mit zahlungsfähigem Nutzer liegen insbesondere im Exit. Die Eintrittswahrscheinlichkeit eines auf Vermietungsstand und künftige Mieterträge bezogenen Worst Case Szenarios ist weit höher zu veranlagen als bei Vielmieterobjekten mit ausgewogener Nutzerstruktur.